Blogi sisältää aloittelevan sijoittajan mietteitä sijoittamisesta ja arvonmäärityksen sietämättömästä keveydestä

tiistaina, lokakuuta 20, 2015

Salkkuyhtiöiden kriittistä tarkastelua osa 4: Restamax

Miten arvioida hintaa yritykselle, joka perustaa (ainakin tällä hetkellä) kasvunsa yritysostoihin? Kassavirtaa laskettaessa lienee järkevää laskea yritysostot mukaan investointeihin. Katsotaanpa vuoden 2014 tilinpäätöstä:

*investointi korkorahastoon (blogistin oma huomio)
Vapaata kassavirtaa arvion tällä kertaa vähentämällä nettotuloksesta investoinnit (sekä yritysostot) ja lisäämällä siihen poistot ja vähentämällä tästä vielä nettokäyttöpääoman muutoksen.

Yhtiö näyttääkin kirjaavaan liiketoimintakaupat jo omatoimisesti investointeihin. Vuodelta 2014 löytyy esim. tällaista:



Investointien määrää arvioin mielelläni hieman pidemmältä ajalta eli kaivetaanpa esiin myös 2013 tilinpäätös:
Mielelläni tietysti tarkastelisin esim. 5 vuoden jaksoakin, mutta tässä tapauksessa kolme saa nyt riittää. Restamax sai osakeannista 2013 noin 16,5 miljoonaa euroa, josta on ilmeisesti laitettu (korko)sukan varten tuo 11 miljoonaa, joka on sitten vuonna 2014 käytetty investointeihin. Tämän summan siirtelyt jätän nyt huomioimatta, sillä laskelmani oletus on, että yhtiö rahoittaa investoinnit jatkossa kassavirralla.

Eli investoinnit ovat 9,8 miljoonaa 2012, 7,4 milj. 2013 ja 26,1 milj. 2014, mutta tähän pitänee lisätä ainakin vielä 9,5 miljoonaa, joka maksettiin osakkeina Rengasravintoloiden hankinnasta. Keskiarvoksi saadaan melko massiiviset 17,6 miljoonaa. Poistoja on tehty viime vuonna 6.7 miljoonalla ja niiden määrä on kasvuun sopien hieman nousussa. Käyttöpääoman muutoksen keskiarvo on viimeisen kolmen vuoden ajalta laskettuna vain 28 000 euroa, joten jätän sen nyt kokonaan huomiomatta laskelmassa.

Kassavirtaa arvioidessani lienee järkevää huomioda se, että viime vuoden nopea kasvu heijastui ainakin hieman negatiivisesti kannattavuuteen. Restamax on arvioinut "konsernin saavuttavan tilikaudella 2015 yli 100 miljoonan euron liikevaihdon, sekä käyttökatteen ja liikevoiton suhteellisesti paranevan edelliseen tilikauteen verrattuna." Viime vuonna yhtiön nettotulos oli 3,84% liikevaihdosta. Vuotta aiemmin 4,46%. Tällöin yleinen taloudellinen tilanne oli käsittääkseni melko lailla nykyistä vastaava, mutta yhtiö ei ollut edeltävästi tehnyt yhtä suuria yritysostoja kuin 2014. Oletetaan, että 2015 nettotulos olisi siis 100 milj euroa x 4,46% = 4,46 miljoonaa euroa.

Vapaa kassavirta olisi 4,46 - 17,6 + 6,7 = -6,44 miljoonaa eli miinukselle mennään. Nykyistä investointitahtia ei siis ole mahdollista ainakaan vapaalla kassavirralla kattaa. Tämä ei tosin välttämättä ole mikään yllätys, sillä yhtiöhän toteutti osakeannin vuonna 2013 listautumisen yhteydessä.

Kokeillaanpa toisesta näkökulmasta. Jätetään investointien huippuvuosi 2014 pois laskuista. Tällöin investointien keskiarvo olisi 8,6 miljoonaa. Eli 4,46 - 8,6 + 6,7 = 2,56 miljoonaa euroa. Osaketta (16,38 milj kpl) kohti tämä tekee 0,156 €. Yhtiö on kuitenkin kasvanut ripeää vauhtia. Vaikka liikevaihdon kasvusta lieneekin reilua jättää 2014-2015 pois (koska tämän aikavälin investoinnitkin jätettiin huomiomatta) on kasvu ollut kahden edellisen vuoden aikana keskimäärin 20%.  Jos oletaan, että yhtiö pystyy ylläpitämään samaa kasvutahtia pari vuotta, jonka jälkeen tahti hiipuu niin diskonttaamalla tulevat rahavirrat saadaan arvoksi n. 3,37 €. Mallissa päätösarvon kasvutahdiksi on olettettu 4%, joka on aika hatusta vedetty (kuten muutkin kasvuluvut) ja diskonttokorko on 12%.

Kokeillaampa sitten hieman erilaisella systeemillä samaa. Nyt kasvu jatkuukin 20% tahdilla seuraavat 10 v.
Markkinoiden arvio yhtiön oikeasta arvosta on Restamaxin pörssitaipaleella vaihdellut noin 3,5 eurosta aina lähes 4 euroon saakka. Jälleen kerran huomaan, miten etenkin tällaisten (toivottavasti) taipaleensa alkupuolella olevien yritysten arvioiminen vapaan kassavirran kautta on loppujen lopuksi aika hankalaa ja hieman jopa turhauttavaa. Tulevaisuutta on hyvin vaikea ennustaa. Toisaalta konservatiivinen sijoittaja jättänee sijoittamatta kokonaan näihin suhteellisen lyhyen historian omaaviin firmihin juuri tämän vuoksi.

Katsotaanpa sitten vielä omistusta. Mr. Max Oy on suurin omistaja 44.95%:lla. Kyseessä on käsitääkseni Restamaxin perustajien firma. Yksityishenkilöitä näyttää muutoinkin olevan melko runsaasti mukana. Evlin Suomi pienyhtiöt -rahasto omistaa 4,32%. Omistuskuvio ei ole täysin ihanteellinen, mutta menettelee.

Nettovelkaantumiaste oli Q2-raportin mukaan 76,8% eli suhteellisen korkea. Ei kuitenkaan missään nimessä kriisitasolla.

Entäpäs tase sitten?

Aineettomat hyödykkeet muodostavat lähes 60% taseesta. Q2-raportti ei tästä oikein lisää kerro, mutta tasekirja 2014 kertoo lisää:
Eli suurin osa aineettomista hyödykkeistä on liikearvoa. On tietysti selvää ettei menestyvää ravintolaa ostaessa hinta voi olla pelkästään kiinteän omaisuuden arvo vaan ostaja joutuu maksamaan jotain aineettomastakin omaisuudesta, kuten ravintolan brändistä. Silti näkisin Restamaxin taseessa olevan ainakin jonkinasteisen riskin sille, että alaskirjauksia voidaan joskus joutua tekemään.

Mitä tästä kaikesta sitten jäi käteen? Restamax vaikuttaa (yllätys, yllätys) kasvupotentiaaliinsa nähden suhteellisen oikein hinnoitellulta ja välillä se on ollut kassavirtalaskelmieni valossa jopa melko edullisesti hinnoiteltu. Tase on aika monimutkainen johtuen tehdyistä ravintolaostoista. Jotenkin näkisin, että ravintola-alalla tietyt brändit ovat kestäviä, mutta tietyt (esim. yökerhoihin liittyvät) saattavat "mennä vanhoiksi" ja niistä voisi ehkä olla jopa järkevää tehdä poistoja samaan tapaan kuin esim. kalusteista. En oikein tiedä antaako IFRS-kirjanpito tähän mahdollisuutta. Mikäli harkitsisin lisäostoja Restamaxin suhteen niin tähän asiaan minun pitäisi perehtyä vielä syvällisemmin.

Ei kommentteja:

Lähetä kommentti