Blogi sisältää aloittelevan sijoittajan mietteitä sijoittamisesta ja arvonmäärityksen sietämättömästä keveydestä

keskiviikkona, maaliskuuta 18, 2015

Ajatuksia Siilistä

Aiemmin salkkuyhtiöideni tilinpäätöksiä tarkastellessani kirjoitin Siilin yllättäneen positiivisesti. Tällä kertaa ajattelin tarkastella täyttääkö Siili laatuyhtiön kriteerit.

Siilin liiketoiminta on mielestäni ymmärrettävää, sillä vaikka yhtiö toimii alalla jota en koe erityisen syvällisesti ymmärtäväni, toimii Siili enemmäkin "vain" osaavan työvoiman välittäjänä. Tähän väliin lainaakin Inderesin viime vuotista yhtiöesittelyä: "Yhtiön konsultit saavat peruspalkkana ainoastaan minimipalkkaa, mutta heille maksetaan osuus omasta asiakaslaskutuksesta. Palkkamalli on työntekijöille kannustava ja sen ansiosta Siilin konsultit pääsevät alan keskimääräistä korkeampiin ansiotasoihin, mikä houkuttelee alan parhaita osaajia Siilin työntekijöiksi. Palkkamallin johdosta Siilin kulurakenne on hyvin
joustava. Tämä tekee yhtiön tuloksesta vakaan ja ennustettavan, mutta se myös rajoittaa yhtiön kannattavuuspotentiaalia."

Nähdäkseni Siili on myös osoittanut kannattavuutensa kymmenen toimintavuotensa aikana. En löytänyt tarkkoja lukuja yhtiön liikevoitosta ennen vuotta 2009, mutta liikevaihto on ollut kasvussa vuodesta 2007 lähtien (mukaan lukien v. 2009) ja ainakin vuodesta 2009 tulos on ollut plussalla. Alalle tulo ei käsittääkseni kuitenkaan ole mitenkään erityisen hankalaa, joten kilpailu on kovaa. Oman pääoman tuotto oli viime vuonna 18,3% eli varsin hyvällä tasolla. Aiempina vuosina se on ollut vieläkin korkeampi. Yhtiön johto vaikuttaa olevan tilanteen tasalla ja ainakin suoritetut yritysostot on tehty mielestäni kohtuulliseen hintaan ja ne ovat tuoneet osakkeenomistajille lisäarvoa.

Kilpailuedun suhteen tilanne onkin sitten monimutkaisempi. Lainaan jälleen kerran Inderesiä: "Tyypillisesti IT-palveluyhtiöiden kilpailuedut pohjautuvat geneerisiin tekijöihin kuten tietty erityisosaaminen, asiakkuudet, erikoistuminen ja kustannustehokkuus. Kestävän kilpailuedun saavuttaminen toimialalla on vaikeaa, sillä viime kädessä liiketoiminnassa on kyse asiantuntijoiden myynnistä ja yhtiöt ovat täysin riippuvaisia osaajistaan." Inderes uskoo kuitenkin Siilin luoneen itselleen kilpailuedun palkkamallin avulla. "Siilin palkkiomallin ansiosta yhtiö pystyy houkuttelemaan alan parhaita osaajia palkkalistoilleen, sillä asiakaslaskutukseen perustuvan palkkamallin ansiosta hyvät asiantuntijat pääsevät alan keskimääräistä korkeampiin ansioihin. Samalla työntekijät joutuvat kantamaan riskiä oman työnsä tuottavuudesta, mikä kannustaa yrittäjähenkeen ja tekee Siilin kulurakenteesta joustavan". Siili hyötyy liiketoimintamallistaan myös toista kautta: "Siili pystyy -- toimimaan hyvin kevyellä kustannus- ja organisaatiorakenteella. Siilin liiketoiminnan muut kulut liikevaihdosta olivat viime vuonna 8,5 %, kun ne muilla IT-palveluyhtiöillä liikkuvat tyypillisesti haarukassa 12-16 %." Näkisin kevyen organisaation merkittävänä etuna. Toisaalta on kuitenkin hyvä muistaa myös varoituksen sanat: "Siilin toimintamalliin perustuva kilpailuetu on täysin kopioitavissa. Toimiala kuitenkin muuttuu hitaasti ja varsinkin suurimmat kilpailijat ovat hidasliikkeisiä."

Jos tarkastellaan kilpailuetua kannatavuuden kannalta niin Siilin kannattavuus on ollut EBITDA%:lla mitaten IT-palveluyhtiöiden hyvää keskitasoa. Esimerkiksi Tiedon hyvää kannattavuutta selittää kuitenkin oma ohjelmistoliiketoiminta, joka on selvästi IT-palveluita kannattavampaa. Tämä näkyy esimerkiksi QPR Softwaren (joka on ymmärtääkseni enemmäkin ohjelmistoyhtiö) ja Siilin liikevoittoprosentteja tarkastelemalla: Siilin oikaistu liikevoittoprosentti vuodelta 2014 oli 9,8 ja QPR:n 11,5. Tiedolla EBITDA-prosentti oli 9,9. Siilin kevyempi kustannusrakenne näkyy kuitenkin kun tarkastellaan liikearvopoistoista oikaistua (tämän luvun laskin itse eli siihen, kuten tietysti kaikkiin muihin, kannattaa suhtautua terveellä epäilyksellä) tilikauden tuloksen osuutta liikevaihdosta. Sain Siilin prosentiksi noin 8,2 kun QPR:n ilmoittama tilikauden liikevoittoprosentti oli 9,3.

Siilin arvotus oli osaketta viime keväänä hankkiessani mielestäni varsin maltillinen. Ostin osakkeet 13,13 €:n keskihintaan, jolloin P/E-luku viime vuoden liikearvopoistoista oikaistulla tuloksella oli 9,8. Osinkotuotoksi muodostuu hankintahinnalleni noin 3,6%, mikä on mielestäni kasvuyritykselle vähintäänkin kohtuullinen. Osakurssi on tästä noussut noin 35%, mutta edelleenkään en osaa Siiliä kovin kalliina pitää. Näkisin Siilin olevan kohtuullisen defensiivinen osake, joka tuonee salkkuun kassavirtaa hieman heikommassakin taloudellisessa tilanteessa. Kovin suureksi en sen osuutta salkussani toisaalta aio päästää johtuen juurikin siitä, että kilpailuetu on periaatteessa täysin kopioitavissa. Tällä hetkellä Siilin osuus salkustani on 3,7%.

Ei kommentteja:

Lähetä kommentti